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行業信用風險展望：中等

行業

2016年汽車零部件行業的繁榮一定程度上透支了2017年上半年小排量乘用車的需求，表現為小排量乘用車銷售增速下滑;但公路限超、環保等因素的推動，使得商用車銷量保持強勁。

債市

2017年上半年，汽車零部件行業發債規模同比下降，期限結構趨于短期化，資產負債期限結構不匹配或導致流動性風險加大；汽車零部件企業有2家級別上調，信用資質整體較為穩定。

企業

福耀玻璃(600660,股吧)等企業并購及全球化布局繼續推進；2017年以來，貴州輪胎股份有限公司主營業務繼續虧損，營業利潤主要來自于搬遷補償和營業外收入；三環集團(300408,股吧)主要產品毛利率均呈下滑趨勢。

展望

隨著大宗商品價格回落，預計2017年下半年汽車零部件企業成本將有所下降、財富創造能力將有所上升，對汽車零部件行業的展望維持穩定。

行業波動性
行業周期屬性	強周期行業
周期階段	景氣平穩
行業盈利性	2017H1	2016
營業收入增速（%）	22.41	21.41
毛利率（%）	20.21	20.33
凈利率（%）	6.37	6.47
行業競爭性	2017H1	2016
應收賬款周轉（天）	67.56	60.56
行業負債與流動性	2017H1	2016
資產負債率（%）	56.55	55.19
現金流利息覆蓋倍數（倍）	-0.0019	0.1628
行業信用利差（BP）	190.76	89.46

一、行業發展

2017年以來，受前期汽車購置稅減半透支乘用車需求影響，乘用車消費量有所下降，但公路治超政策延續，使得商用車銷量上升

汽車零部件行業是強周期性行業，宏觀經濟走勢決定行業景氣度。2006～2015年，我國汽車銷量年復合增長率為14.59%，2009年以來我國汽車銷量連續多年位列全球首位。我國汽車人均保有量較低，隨著人均可支配收入增加，汽車消費量，特別是中西部地區，仍有一定增長空間。2001～2015年，我國汽車零部件行業銷售收入復合增長率為25.67%，高于同期汽車工業銷售收入18.28%的復合增長率，行業總產值在汽車行業中的占比也不斷增長，但相對于發達國家60～70%的水平仍然較低。從汽車市場結構來看，國內零部件行業面臨較好的發展前景。

2016年，受消費結構升級、乘用車減征車輛購置稅、公路限超政策等因素影響，汽車行業景氣度顯著提高，國內汽車產銷量分別為2,811.88萬輛和2,802.82萬輛，同比分別增長14.46%和13.65%，增速同比分別提升11.21個百分點和8.97個百分點；汽車零部件及配件制造業企業平均銷售增長率從2015年的0.3%上升至2016年的13.50%，凈資產收益率相對保持穩定，2015年和2016年分別為9.80%和9.90%。2017年1～6月,國內汽車銷量同比增長4.28%，自主品牌表現強勢，市場占有率有所提升，其中，受2016年小排量乘用車購置稅減半政策透支一定需求影響，乘用車銷量同比增速放緩，為2.14%，；而受公路“治超”政策導致運力不足和產品更新周期等因素影響，商用車銷量同比上漲17.46%。預計下半年，隨著汽車銷售旺季的來臨及購置稅優惠政策臨近結束，乘用車銷售將有所回暖，商用車銷售繼續保持強勁勢頭。

原材料價格受大宗商品價格走勢影響，其波動影響汽車零部件企業盈利能力及生產穩定性

汽車零部件的上游主要為鋼鐵、橡膠、塑料、其他織物等，原材料價格最終由鋼鐵、天然橡膠、石油等大宗商品影響。鋼鐵方面，2016年以來鋼鐵價格震蕩上行。橡膠方面，在經歷了2016年下半年的大幅增長后，2017年2月橡膠價格大幅回落。石油方面，受全球經濟增速放緩，石油供應充裕但需求疲軟等因素影響，2014年下半年起，國際原油價格快速下跌，2015年，WIT原油價跌至36.70美元/桶附近，2016年，受尼日利亞武裝沖突關閉油田、石油輸出國組織（OPEC）和其他產油國達成減產協議等因素影響，油價全年調升近50%，2017年上半年，國際油價震蕩波動。原材料價格的波動會直接影響汽車零部件產品的盈利能力和生產企業經營穩定性。

國內零部件企業之間競爭激烈，國產替代深化；但我國汽車零部件制造業規模較小，在核心技術掌握等方面處于弱勢地位

一輛汽車約包含1～3萬個零部件，零部件行業作為整車的上游行業，是汽車工業發展的基礎。傳統的汽車零部件包括發動機總成、離合器總成、變速器總成、轉向系統、懸架系統、車身內外飾、汽車輪胎、制動系統等，新興零部件包括動力電池、驅動電機等。我國汽車零部件行業起步較晚，與國外企業相比，規模較小，在自主創新能力以及核心技術掌握等方面，與歐美、日本等汽車強國相比還存在較大差距。目前，我國汽車零部件產品的國產替代，已經從低產品附加值的外飾進入到玻璃、輪胎、車燈等產品，同時，部分企業開始借助并購、技術研發等方式進入高附加值產品領域。隨著汽車自主品牌的不斷成長，自主零部件產品也將實現質和量的雙重進步。

汽車零部件行業的下游領域按用途來分，主要為主機廠配套市場（OEM）和售后服務市場（AM）。汽車零部件的下游客戶主要為國內外整車廠商及其零部件配套供應商，客戶集中度較高，因此，零部件企業處于相對弱勢的地位。但對于部分在某一細分市場內具有領先優勢的零部件供應商，其市場地位和技術優勢將有助于提升市場話語權和議價能力。近年來，國內汽車雖然銷量穩定增長，但是整車的價格不斷下降，汽車零部件制造商相對于主機廠而言處于弱勢地位，很難抵抗主機廠轉嫁的降價壓力。

2017年以來，各部委出臺多項政策支持汽車零部件行業發展；節能環保技術將成為汽車零部件未來發展趨勢

2016年8月18日，交通運輸部等4部委聯合發布《關于進一步做好貨車非法改裝和超限超載治理工作的意見》，同意公路貨車超限超載認定標準。2017年2月4日，國家發改委發布了《戰略性新興產業重點產品和服務指導目錄》，共涉及到8項汽車零部件產品，包括汽車電子、新能源電機和控制系統、新能源汽車電附件、插電式混合動力專用發動機、能量回收系統、燃料電池及材料、汽車零部件再制造和3D打印；3月1日，工信部等四部委發布《促進汽車動力電池產業發展行動方案》通知，規劃了汽車動力電池行業的發展木匾，明確任務和措施，有利于加快提高動力電池產品性能和質量，推動新能源汽車可持續發展；4月25日，工信部、發改委、科技部聯合印發《汽車產業中長期發展規劃》，提出以新能源汽車和智能網聯汽車為突破口，加速跨界融合，構建新型產業生態，帶動產業轉型升級，實現由大到強發展。

隨著全社會對環境問題的日益重視，汽車的節能環保技術將成為汽車及汽車零部件行業未來的技術趨勢。其中，輕量化技術是節能的重要考慮方式之一，超高強度鋼、鋁合金和碳纖維等輕量化材料的應用成為各汽車零部件供應商生產工藝的發展方向。總體而言，新能源汽車正在加速發展，汽車零部件的輕量化、電子化和智能化設計等正逐步得到應用，節能環保新技術將成為未來汽車零部件產業競爭的制高點。

二、債市表現（一）融資情況

2017年1～7月，汽車零部件企業債券發行量同比下降 ，共發行5支，同比減少4支,發行總額為22.50億元，同比減少29.50億元,大幅下降。債券發行和級別調整方面呈現出以下特點。

2017年以來,汽車零部件行業的發債數量和金額同比均有所減少,債券期限結構均趨于短期化，易導致資產負債期限結構不匹配，流動性風險加大

從發債情況來看，2014～2016年，汽車零部件行業發債數量有所波動。2015年，汽車零部件行業發債數量為18支，發債規模為96.70億元，同比均大幅上升；2016年，行業發債數量和發債規模均有所減少。2017年1～7月，汽車零部件行業發債數量和金額同比均大幅下降。

從債券品種來看，2014～2015年，汽車零部件行業債券融資期限以短期為主，長期債券比重有所上升；2016年以來，行業債券趨于短期化，超短期融資券數量占比逐年上升。

（二）級別變動

2017年以來，汽車零部件發債企業僅有3家，發債企業信用資質整體保持穩定

從發債主體來看，2014～2016年及2017年1～7月，汽車零部件行業發債主體共有16家，級別相對較為集中，其中福耀玻璃工業集團股份有限公司主體級別在2015年5月份調高為AAA，萬安集團有限公司主體級別為A+，興源輪胎集團有限公司主體級別為AA-，北方凌云工業集團有限公司主體級別為AA+，除此之外，汽車零部件行業所有發債主體級別全部為AA。

由于在產業鏈中弱勢地位，汽車零部件行業存在應收賬款回收周期較長的特點，債券期限結構均趨于短期化可能會導致資產負債期限結構不匹配，流動性風險加大。

截至2017年7月末，汽車零部件行業級別和展望調整的企業為興源輪胎集團有限公司由聯合資信的AA-/穩定調整為聯合信用的AA/穩定；萬豐奧特控股集團有限公司由AA/穩定調整為AA+/穩定，主要是由于公司2016年主業發展狀況較好，營業收入和利潤大幅增長，經營性現金流持續凈流入，且未來三年公司汽輪業務訂單逐年增加；貴州輪胎股份有限公司由AA/負面調整為AA/穩定，展望調整的原因是2016年以來，公司總債務和資產負債率下降，獲得搬遷補償而扭虧。

（三）行業利差

受流動性收緊影響，汽車零部件2017年上半年行業利差有所增加

從利差 來看，受2017年以來流動性收緊的影響，1～6月汽車零部件發債企業評級利差為190.76BP，較2016年該行業平均利差89.46BP大幅上升，同時，也高于同期各行業平均利率以及汽車行業整體平均利差。

從不同級別角度來看，2016年發債主體級別為AA的債券平均利差為117.24BP，發債主體為AA且為超短期融資券的債券平均利差為143.77BP。2017年上半年，汽車零部件行業發債企業主體級別均為AA，且全部為超短期融資券，利差較2016年有所上升。

整體來看，汽車零部件行業利差偏高，且受宏觀流動性的影響，2017年以來，行業利差有所上升。

三、關注企業

福耀玻璃等企業并購及全球化布局繼續推進

2016年以來,汽車零部件行業運營及發債企業運營主要特點包括以下幾個方面：一是原材料價格變動，導致行業毛利率有所下降。2016年，受汽車銷售回暖帶動，汽車零部件企業經營狀況有所好轉，同時，鋼鐵、橡膠等大宗商品價格持續上升，成本壓力有所增加,導致2017年1季度，汽車零部件企業整體毛利率有所下降。2017年2月以來，橡膠價格有所回落，二季度行業整體毛利率預計將有所上升。二是企業并購及全球化布局逐漸鋪開。賽輪金宇(601058,股吧)在越南的生產線建設逐漸增大；雙星輪胎收購錦湖輪胎株式會社42.01%的股權，雙方可發揮優勢互補和戰略協同作用；福耀玻璃近年來積極加大海外拓展步伐，在收購美國PPG于美國伊利諾伊州的工廠、建設位于美國俄亥俄州Moranine的全球最大汽車玻璃工廠后，還表示將于近年底前投資10億美元在美國設廠，歐洲地區方面，福耀玻璃亦表示將在德國和俄羅斯進一步投資1.3億美元，推動海外高端市場的開發；萬里揚(002434,股吧)收購奇瑞變速箱，進入自主品牌車型供貨體系；寧波均勝2016年將汽車安全系統全球供應商美國KSS和智能車聊領域的德國TS納入合并范圍，收入規模大幅上升等。海外擴張在部分地區可以獲得更低的成本，也可在一定程度上避免國際上貿易摩擦對企業產生的負面影響。同時，企業的并購與對外擴張對自身經營管理能力及資金實力都提出了更高的要求,一旦經營不達預期,可能影響公司自身的穩定性。

2017年以來，貴州輪胎股份有限公司主營業務繼續虧損，營業利潤主要來自于搬遷補償和營業外收入；三環集團主要產品毛利率均呈下滑趨勢

貴州輪胎股份有限公司2017年經營性業務利潤為-0.39億元，由于繼續收到搬遷補償2.40億元，凈利潤扭虧為盈。2017年4月14日，貴州輪胎股份有限公司收到美國商務部發布的對來自中國的非公路輪胎第七次反傾銷和反補貼行政復審仲裁結果，導致其生產的非公路輪胎出口美國市場難度加大。三環集團有限公司下游主要為東風集團，2016年受東風集團銷量提升帶動，三環集團有限公司收入有所增長，但是其主要產品的毛利率均呈下滑趨勢；另外，2017年以來，中國乘用車銷量有所放緩，可能影響其汽車經銷業務。

綜合來看，2017年以來，汽車零部件企業盈利情況良好，償債風險較低。

四、下半年展望

短期來看，隨著下半年汽車銷售旺季來臨，小排量車購置稅優惠政策的末班車效應，公路限超政策延續等政策影響，整車市場銷售量將有所上升，將帶動上游汽車零部件企業銷量增加。隨著2017年“雙反”終裁的決定，中國未來輸美的卡客車輪胎不再被征收反傾銷和反補貼稅，預期中國輪胎出口量將恢復增長。未來汽車零部件行業總體上長期仍將保持一定規模的需求，上游橡膠等大宗商品價格的回落可以緩解成本壓力，預計下半年行業毛利率將有所回升，良好的償債環境有助于保障行業內企業財富創造能力和債務償還能力的穩定性。因此，大公對汽車零部件行業的展望維持穩定。